ДНЕВНИК ЭКОНОМИСТА

хедж-фонды стали составлять пакеты закладных, комбинируя займы разной степени рискованности и обеспеченности — присутствие более надежных обязательств должно было снизить риск, вызванный наличием более рискованных.

Сейчас, я думаю, придет Миша и объяснит все как полагается, но пока он не пришел, я все-таки вставлю свои два гульдена. На самом деле, не так все это устроено. Стандартный CDO основывается на вполне однородных кредитах с достаточно одинаковым риск-профилем. Штука в том, что поскольку этих кредитов там не один, а много, то тип риска меняется с бинарного, т.е. когда, скажем, с 90% вероятностью получишь сколько и было прописано, а с 10% - дай бог 30 центов на доллар, на такой, в котором с 99.5% вероятностью получишь 93% от того, сколько было прописано. Цифры условны, но механизм понятен.

А вот для увеличения рейтинга как раз и испольуется нарезка на транши. Допустим, если вероятность дефолта по таким кредитам 10%, в пакете 999 закладных. На пакет выпускается три раза по 333 бумаги. Сначала идет equity - договариваются, что первые 75 дефолтов ударят по первому траншу, вторые 75 по второму (мезонину), а все что дальше - по последнему. Понятно, что вероятность того, что волна дефолтов дойдет до последнего транша, весьма мала, так что, он и получает очень высокий рейтинг и продается инвесторам по высокой цене. Точные параметры (какой процент конструкции ляжет в какой транш и как распределятся удары) являются предметом торговли банков-организаторов и рейтинговых агентств.

From:

А я примерно это и написал. У фонда, которые держит эти закладные, есть свои бумаги. В них весь этот риск перемешан. Точно так же с траншами, про которые пишешь. Экономический смысл в том, что мы так или иначе объединяем (pool) риски по очень рискованным активам с более надежными и получаем новый актив. У него есть рейтинг и цена (высокая, если нам верят, что мы это все так ловко скомбинировали).

From:

А вот нет. Штука в том, что нарезка придумана именно для того, чтобы удовлетворить разные классы инвесторов. Пенсионные фонды, например, никогда не покупают equity, но почти всегда только последний транш. Перемешивание и pooling случаются, конечно - за счет того, что фонды покупают последние транши разных пакетов и ABS, но это уже другая история.

ABS - это да, это ситуация, когда SPV набивается разными облигациями или CDO и выпускает собственные бумаги. Популярны, например, ABS развивающихся рынков, портфель, набитый облигациями российских компанй второго эшелона для продажи на Западе, в частности. Но я бы не стал называть SPV, выпускающий ABS, фондом. Хотя, конечно, это спор о терминологии и сути дела особо не меняет.

From:

Ты ошибочно принимаешь себя за среднестатистического читателя SM :). Я говорю про экономику этого дела, а не про технику. Смысл в том, что съесть subprime mortgages ("Эксперт" назвал их "вторичными закладными" :)) можно только с очень большим количеством чего-то другого. Я могу написать это с использованием разных умных слов (я не знаю половину из аббревиатур, которые ты употребил, но могу посмотреть в книжке), но задача в точности наоборот - написать без использования терминов и сложных понятий. А то нас 100,000 читать не будут. А будут 1,000 таких как ты :)

From:

Смысл в том, что съесть subprime mortgages ("Эксперт" назвал их "вторичными закладными" :)) можно только с очень большим количеством чего-то другого

нет, сделать ААА бумагу можно (было) из одних только subprime, в этом-то и весь смысл. потому что если у нас есть 1000 высокорискованных активов, и (наша модель говорит нам, что) они не 100% зависимы, то если купить сейчас те 10 из них, что через год будут 10 лучшими, этот портфель из 10 будет куда менее рискованным (с точки зрения нашей модели). Транши в CDO именно это и делают: покупатели старших траншей именно что задним числом выбирают рискованные активы получше.

From:

Это довольно круто было - предполагать, что они не 100% зависимы.

From:

А в чем проблема такого предположения?

From:

надо понимать. Ну, с исключенными macro fundamentals. Что не есть корректно.

Это ничего, что я встрял?

From:

Э-э, нет. mi_b не говорил о 100% независимости. Он говорил об отсутствии 100% зависимости. Разницу видите? Да он и сам ее ниже разъяснил.

From:

не понял, что делать, если все они - вида Si = Ai * M(Li) + Bi*Ki, где
M(Li) есть macro fundamentals (случайный вектор), с лагом Li;
Ai, Bi - неслучайные, известные (или хорошо оцениваемые) величины;
Ki - условно говоря, взаимно независимые, одинаково распределенные случайные величины.

Тогда риск, сидящий в Ki, мы купируем, грамотно подбирая портфель. Риск, сидящий в М, мы можем купировать, лишь если Аi разнонаправленны, что вряд ли. То есть, за М придется следить, и тут вопрос в величине лага. А теханализ, если не ошибаюсь, не определился окончательно, "кто кого сборет",
- принцип "у рынка нет опережающих индикаторов" или
- принцип "macro fundamentals являются опережающими".

Опять же, занятно будет, если рынок закладных будет триггером для сдувания пузырей. Тогла в некотором смысле "лаги будут отрицательными". :-)

Впрочем, мой поток сознания, наверно, уже любопытен лишь узким специалистам. Так, приколоться.

From:

Опять-таки, читайте mi_b. При покупке разных траншей выбор, фактически, происходит ex-post. Т.е. человек, покупающий последний транш, действует по принципу "умри ты сегодня, ты завтра, а я лишь послезавтра" - до него эта волна может и не докатиться. Собственно, когда оценивается рейтинг бумаги, то оценивается как раз вероятность того, что волна докатится через все предыдущие транши и размер этой докатившейся волны.

From:

ну, 100% зависимость закладных - неторгуемых долговых обязательств - это когда default rate за период либо 0 либо 100%, а этого пока не произошло ;)

все прочие претензии - к рейтинговым агенствам и justso123 ;);) что модель у рейтинговых агенств кривая, было ясно давно (причем кривая бизнес-модель, что влечет кривое применение математических моделей)

From:

Ладно тебе на justso123 катить, она к этим структурированным бумагам никакого касательства не имеет. Мало ли, какие еще продукты ее работодатель делает.

From:

Я понимаю миссию рассказать просто о не самых тривиальных изобретениях финансовой инженерии, но не очень согласен с тем, что нужно при этом путать читателя и рассказывать ему нечто, что хоть и из той епархии, но к данному делу не относится. Проблема действительно в том, что в отличие от старых времен, когда было видно, кто же конкретно навыдавал кредитов пьяницам и нищебродам, теперь конечных "бенефициаров" этих схем не найти - ну, так в том и был пафос весь секьюритизации и превращения неликвидных и уникальных крединтов в стандартную бумагу. И поскольку каждый завтра может оказаться банкротом, то да, наступает кризис ликвидности, все закрывают лимиты друг на друга, money supply засыхает, здравствуй 96-й год в России (кризис межбанка, если помнишь), а то и Депрессия.

Но попутно ты популярно рассказываешь все-таки об устройстве этих хитрых инструментов - и правильно делаешь, это а) просто интересно и б) на мой взгляд, людям стоит рассказывать how stuff works - авось, они могут воспользоваться этим знанием и пониманием в своем бизнесе, перенести концепцию и подход из одной области в другую. Но увы, ты делаешь это не совсем верно, а вот это уже очень жаль - ты плодишь у читателя ощущение, что они что-то знают и понимают, но если это знание неверно, то просто незнание куда лучше такой уверенности.

Аббревиатуры, на всякий случай - CDO - collateralised debt obligations, CMO - collaterilised mortgage obligations, ABS - asset-backed securities, SPV - special purpose vehicle.

PS кстати. философский вопрос, если 9-летний ребенок спрашивает, почему небо голубое, стоит ли рассказывать о рэлеевском рассеянии? Большинство взрослых людей, способное "научно" рассуждать на эту тему, кстати, считает, что небо голубое потому, что атмосфера работает линзой - а это лажа.

From:

pappadeux.livejournal.com

SPV - special ?

А не structured ? по аналогии с SIV - structured investment vehicles

From:

низачот. помимо неправильного механизма CDO, еще неправда про LTCM

- В 1998 г. LTCM, один из крупнейших хедж-фондов в мире, оказался на грани краха, а вместе с ним на грани очутилась и вся мировая финансовая система. Однако в итоге потери оказались относительно небольшими (всего $4,6 млрд), к тому же понесли их в основном те, кому и положено отвечать за неправильные финансовые решения: инвесторы и владельцы LTCM.

4.6 - капитал LTCM, то есть, потери инвесторов и менеджеров LTCM. Но если речь идет о потерях от кризиса, то они были куда выше, ведь терял не только LTCM. С другой стороны, большая часть потерь LTCM была чистым выигрышем его контрагентов, хотя и отложенным.

- Девять лет назад дефолт российского правительства привел к краху LTCM

дефолт был событием в том же кризисе, но никак не причиной краха

и про сейчас:

Проблемы видны у всех фондов, которые опирались в своих операциях на значительное плечо (leverage), то есть инвестировали заемные средства

проблемы далеко не у всех классов фондов, работающих с плечом. Например, супер-леверадженные fixed income arbitrage фонды вполне себя хорошо чувствовали в Июле-Августе. Так же как и многие макро, развивающиеся рынки, волатильностно-арбитражные итд

From:

Ты больно суров. "Краха LTCM", можно сказать, и не было. Если бы они объявили дефолт - был бы. Так что считать потери по потерям LTCM - нормально.

"Проблемы видны..." Я пишу, что они все дрожат-боятся, а не рушатся.

From:

суров, да. но справедлив ;)

если считать по потерям LTCM, то сентябрь 2006, когда Амарант потерял $7млрд, куда больший "кризис", чем 1998. поскольку никакого кризиса в 2006 не было, дело не в потерях LTCM. ты же вообше пишешь "на грани очутилась и вся мировая финансовая система. Однако в итоге потери оказались относительно небольшими". LTCM - это часть картины и название кризиса, но эот не есть сам кризис.

Проблемы видны у всех фондов, которые опирались в своих операциях на значительное плечо (leverage), то есть инвестировали заемные средства
Я пишу, что они все дрожат-боятся, а не рушатся.

во-первых, дрожать-бояться в период волатильности - вообще нормальное занятие для менеджеров фондов. у них, знаешь ли, даже всегда есть специальные люди, у которых работа вообще все время дрожать, риск-менеджмент называется. а "Проблемы видны" - это когда потери большие и инвесторы бегут. И, кстати, как же ты это обнаружил, что все фонды с плечом "дрожат-боятся"? Для этого нужны данные про изменение плеча, но где же ты их взял?

From:

http://www.expert.ru/printissues/expert/2007/32/problemy_amerikanskoy_ekonomiki/

Одна из фундаментальных проблем, перед которой беспомощны монетарные инъекции, — это отсутствие эффективного механизма воздействия на долгосрочные структурные сдвиги в экономике, приводящие к перенакоплению избыточной ликвидности в финансовом секторе в ущерб остальным секторам (см. график 6).

Конечно, часть накоплений финансовых групп возвращается в реальный сектор. Наиболее известный пример — сделка по покупке частной финансовой структурой Cerberus Capital Management, L.P. контрольной доли Chrysler у DaimlerChrysler этим летом. Однако на модернизацию мощностей, как и в большинстве аналогичных сделок, идет незначительная часть вырученных средств. Кредитное финансирование остается основным. При этом новые владельцы меняют высший менеджмент и ждут благоприятных конъюнктурных перемен на рынке для перепродажи активов, уровень производственных накоплений в основном капитале остается на критически низком уровне.

From:

Так себе статья, даже не считая странных ошибок (скорее, редактора) типа "замедлив рост ВВП на 10%" и (характерных для авторов "Эксперта") несколько бесшабашных заявлений. Например, "Глобализация несколько видоизменяет воспроизводственный цикл, а именно сжимает период и усиливает амплитуду этого процесса." Пока что (последние двадцать лет) всё наоборот, хотя как гипотеза мне это нравится:).

Но вообще - первая половина идёт пересказ и всё нормально, а потом начинается от себя и быстро превращается в гон. Что означает в контексте статьи "воспроизводственный процесс все в большей мере выходит за рамки одной страны" - понять нельзя. Ликвидность становится "адреналином", хотя двумя страницами выше была "маслом в огне". Американская экономика и на поднимающейся части цикла, и на понижающейся одновременно, ну и т.п. И почему "subprime mortgages" - вторичная ипотека? Разве не "второсортная"? Это не оговорка: дальше видно, что автор не понимает, что там такое было с рынком закладных.

А что в Америке будет спад в ближайшие четыре года: будет, наверное.

From:

Одна из фундаментальных проблем, перед которой беспомощны монетарные инъекции, — это отсутствие эффективного механизма воздействия на долгосрочные структурные сдвиги в экономике, приводящие к перенакоплению избыточной ликвидности в финансовом секторе в ущерб остальным секторам (см. график 6 (http://www.expert.ru/expert/2007/32/graphs318443.gif)) - т. е., "ликвидность для всех" - это "адреналин", "избыточная ликвидность в финсекторе" - это "масло в огонь". По мнению Самонова, конечно.

Собственно, мне было интересно Ваше мнение прежде всего по этому абзацу. Но если вне контекста статьи Вам он не интересен, то считаю свой вопрос отвеченным. Спасибо.

From:

Трудно ответить про эту конкретную фразу. Ликвидность, вроде как по определению, не может быть только в финансовом секторе. Она же ликвидность - то есть легко перетекает:)

From: